核心观点

全球黄金定价体系复盘：商业行为和避险持仓。从全球黄金市场的供需结构和流动情况来看，全球黄金需求的边际贡献者是基于避险属性的全球央行。降息交易带来的是金价短期反复横跳，全球央行定价才是金价长期制胜的锚。近两年商业黄金持仓的流出并未阻碍金价上涨条件，近期黄金ETF资金转为净流入也支撑了黄金的价格二次上涨。

影响黄金价格的风险因素辨析：表观风险和深层风险。1）直接风险因素：乌克兰危机和以色列冲突从避险角度上助推了黄金行情。近两轮冲突后地缘风险指数已经有所下行，但金价却对风险因素却保持了粘性。2）间接风险因素：美国大选中哈里斯支持率的走高对于黄金价格有抑制，反之特朗普支持率攀升则对金价有提振。欧美本轮高通胀过程中，黄金成功跑赢并远远领先于通胀水平；金价的走势部分定价是否降息，但不太会定价降息的幅度。目前股市悲观情绪和黄金避险作用在幅度上不匹配，美股尚未实质性调整时，黄金不会成为海外科技板块抱团瓦解的避风港。

黄金突破震荡盘整区间上行所需条件：全球央行再度配置黄金、美国大选特朗普胜选前景、海外地缘冲突难见分晓、美国通胀继续回落。其中后两项概率较高的必要条件，前两项是金价破局的充分关键。结合美联储在年内降息前景对黄金未来演绎路径进行推演，黄金价格突围打破瓶颈的最有利条件是特朗普当选风险持续发酵、海外地缘冲突维持甚至加剧、全球央行加大购金力度、美国核心通胀回落至2%目标区间。按照鲍威尔在Jackson Hole会议上所说的“政策调整的时机已经到来”，以及“通胀的上行风险已减弱，而就业的下行风险则有所增加”。通胀和就业的权衡指向货币宽松即降息，对黄金行情存在利好。如果对上述因素进行排序：最为重要的中长期因素在于全球央行，其购金趋势是边际决定要素，但央行购金行为也和金价走势息息相关。年内黄金价格演绎的“主因”在于地缘冲突的演绎情况与美国总统大选对全球风险程度的提升，“次因”在于通胀走势与降息前景。

风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；（2）美国大选结果的不确定性；（3）海外降息时间和幅度的不确定性。

全球黄金定价体系复盘

虽然黄金近两年行情火热，但2024经历过开年涨幅后，价格进入窄幅盘整区间，以沪金为例，价格在550-580元/克的波段内震荡。虽然在美联储降息前景的“紧箍咒”约束下黄金价格难以跌下去，但是上涨也有天花板，在这种窄幅往复的交易中黄金性价比缺位，处于高胜率资产的“垃圾时间”。我们认为在降息前景打底、地缘冲突+全球大选带来风险偏好走高的“模糊正确”下，黄金价格方向是易涨难跌的，期待金价突破当前盘整窗口走向新的高点需要哪些催化条件？我们总结为需求端央行配置行为的加大、海外地缘冲突加剧、美国大选结果提振风险和西方通胀走势的回落。

从全球黄金市场的供需结构和流动情况来看，全球黄金需求的边际贡献者是基于避险属性的全球央行。这里典型的两难环节即“全球央行购金作为储备资产——金价上涨——私营部门黄金ETF流出——全球央行高位止盈停止购金”的螺旋，在技术类、珠宝首饰类等需求方相对稳定的前提下，全球央行持续购金行为对金价行情推波助澜，而一旦金价起步飙升后，商业部门减仓黄金并出现止盈流出，全球央行在高位继续加仓（较高的机会成本），进而为黄金行情画上中止符。如果全球央行在乌克兰危机后减仓美债而用黄金甚至加密货币等安全资产做平替的长线逻辑没有打破，那么我们更愿意相信央行购金行为和金价中长期上涨的动因也没有改变。对于全球央行而言，金价在上涨过程中黄金从看涨期权属性（高胜率，提前大幅购入锁定价格）变成了保险产品属性（高赔率，全球风险爆发时储备资产保值增值）。但实际上机构操作并非都是理性的，这就带来了中短期视角下央行们波段的买入和暂停行为及相应的金价平台期。

降息交易带来金价短期反复横跳，全球央行定价才是金价长期制胜的锚。黄金的主线还是安全和资源品，在主要央行暂缓购置黄金作为储备资产后，沪金凭借降息预期和鹰派态度在550-580元/克的区间内上演了“上有顶、下有底”的拉锯战，下跌期间也很难找到倒车接人的抄底机会，上涨过后也很难突破上半年前高。这是因为在大的安全属性逻辑并无增量信息的背景下，博弈美联储的货币政策只对黄金定价起到“锦上添花”而非“推波助澜”的作用。而主要央行的购金行为与金价上涨是相机抉择的，在尚未观测到主要央行继续开启配置黄金的前提下，不建议对黄金进行短期的大幅加仓，基于联储信号的波段操作需要考虑交易成本的侵蚀，而长周期（2年期甚至更长）配置寻锚相对低点则逻辑通顺。

近两年商业黄金持仓的流出并不构成限制金价的条件。资金流动角度，黄金价格和西方市场的资金流入历来是相辅相成的，历次黄金价格高点也是资金流入的高点，且流入黄金市场资金的追随属性体现在流入高点滞后于金价高点。在本轮黄金流入量见顶后金价还出现继续上涨，这也是很多金价“恐高”观点的重要依据——黄金ETF和基金经理净多头总和的持仓在2022年已经见顶了，但是金价却再度创下新高，这体现出金价不仅与利率锚脱钩，也与私营部门的商业行为脱钩，更贴近于公共部门安全角度定价机制。

黄金ETF的资金净流动止跌回弹也支撑了黄金的价格二次上涨。从2023年二季度开始，黄金ETF持仓量出现大幅走弱，但金价出现盘整后大幅走高；2024年二季度资金流出开始出现企稳回暖，黄金价格二度创新高。尽管与年初相比，黄金ETF出现了净流出，目前持有量低于疫情前的8200万盎司附近，但从2024年5月初开始的温和流入印证着金价拐点。而美联储降息的预期推动了这一积极轨迹，创纪录的美国股市表现限制了西方市场对黄金的兴趣，但任何美国经济疲软数据迹象都可能导致黄金ETF资金回流，黄金ETF市场板块远未饱和。

影响黄金价格的风险因素梳理

乌克兰危机和以色列冲突无疑从避险角度上助推了黄金行情。地缘政治风险不断上升，并有可能在未来几年成为影响金价的更持久因素。虽然地缘政治事件的影响可能是短暂的，但如果蔓延到金融市场，其影响可能会变得更加根深蒂固。海外武装冲突、民粹化趋势预计会维持黄金的溢价，按照世界黄金协会的估计，地缘政治风险指数每上升100点，金价相应上升2.5%。近两轮冲突后地缘风险指数已经有所下行，但金价却对风险因素却保持了粘性。

除了上述直接的风险因素外，间接风险因素也会影响黄金定价。如新兴市场和发达市场间的贸易问题等，当前新兴市场力量在不断壮大，在存量博弈的空间内，新兴主体持有的黄金比例正在迅速提升并挤占发达市场的黄金持有比例。由于金砖经济体的扩容及其在乌克兰危机后对美元代表的西方发达市场货币储备的天然不信任，其庞大购买力也助推了本轮黄金行情。

美国大选中哈里斯支持率的走高也对于黄金价格有抑制，反之特朗普支持率攀升则对金价有提振。除了地缘冲突、新兴与发达的贸易之争，美国大选行情也带来交易情绪在risk-on和risk-off间的反复切换。（1）自从特朗普遇袭、拜登退选后的黄金价格大涨。基于上一任期内极端政策的推广和本次激进的竞选口号，特朗普胜选概率走高时代表未来美国政策路径可能“出格”，成为风险资产的梦魇，而风险情绪的发酵则有利于黄金发挥避险属性；（2）民主党换帅、民调结果显示哈里斯支持率反超特朗普后，伦敦金价格在2500元/盎司附近震荡磨顶。而哈里斯如果上任，则更有可能实现和拜登政府期间大部分政策的平稳交接与过渡，则风险情绪一定程度得以缓释，对黄金来讲刺激因素不强。除价格因素外，纽约商品期货交易所黄金期货的投机性头寸仍为净多头，在拜登宣布退出2024年总统竞选前的一周，净多头增加100多吨，突显出市场进一步建立多头头寸的倾向。随着民主党推出哈里斯作为更可信的候选人，其支持的提升和反超在短期内最容易引致净多头的适度逆转。

黄金价格成功跑赢通胀水平，也是全球资产配置篮子中纳入黄金的重要依据。美国近月消费者价格指数表明通胀有所缓和，尽管还无法论证后疫情时代的通胀困扰已经宣告结束，但这可能会对黄金造成轻微的阻力。欧美本轮高通胀过程中，黄金作为良好的财富贮藏手段，成功跑赢并远远领先于通胀水平。通胀调整后的金价过去20年先后两次达到过当前价格水平，一次是在2008年全球金融危机之后，另一次是在2020新冠疫情初期。通胀、利率和金价这些因素往往很难拆分来探讨，本轮黄金对美国实际收益率上升的抗压能力远远好于历史经验。市场在讨论黄金作为准货币被高估时难免陷入到实际利率的逻辑循环。这并不是说黄金不会对实际收益率的变化做出反应，或者至少不会对美联储开始降息周期的前景给出反应，但黄金有时似乎对短期内的其他信号更为敏感，比如新兴市场的经济指标。

本轮金价对降息和股市波动的表现是“跟方向但不跟幅度”。从2024年初开始市场从交易美国经济“硬着陆”到“软着陆”，再到“不着陆”，联邦基金利率期货市场对下半年降息的预测基本落空，甚至一度有二次通胀、再次加息的声音，但政策利率预测值的不断抬升并未压制金价快速飙升并突破2000美元/盎司的点位。到了7月后核心通胀下修、部分数据短期韧性缺乏时，联邦基金利率期货市场指引9月大幅降息、年底利率的预测值和年初基本持平，黄金迎来了二次突围。在区间窄幅震荡的过程中，金价受到降息情绪的影响短期会有波动，特别是在宏观数据发布或者票委讲话后，但是基本在一到两个交易日内就会被消化。从金价的走势来看，会部分定价降息的是与否，但是不太会定价降息的幅度。从股市的避险情绪出发，即便日本央行加息带来全球股市“黑色星期一”、美国VIX指数大幅飙升，也并未通过资金的腾挪撬动黄金显著上涨，或者说股市悲观情绪和黄金避险作用在幅度上是不匹配的，美股在尚未实质性调整时，黄金不会成为海外科技板块抱团瓦解后涌入的避风港。

结论

综上，我们结合全球央行配置、美国大选、西方通胀走势、海外地缘冲突四个维度，结合美联储在年内降息前景对黄金未来演绎路径做了如下推演：（1）美国总统大选情景下，若特朗普当选则利多金价，若哈里斯当选则利空金价，利多/利空程度取决于风险的发酵或过渡程度；（2）地缘冲突演绎情境下，金价受乌克兰危机、以色列冲突的演绎，地缘冲突后续如果延续甚至发酵则有望推高金价；（3）全球央行购金层面，央行加大购金趋势引起需求端扩容，若重启购金则对黄金价格构成自洽式上涨；（4）美国通胀走向方面，美国通胀回落对金价有利好，而通胀高企或二次复燃则利空金价，不过通胀走高的概率较低。

按照鲍威尔在Jackson Hole会议上所说的“政策调整的时机已经到来”，以及“通胀的上行风险已减弱，而就业的下行风险则有所增加”。通胀和就业的权衡指向货币宽松即降息，对黄金行情存在利好。

黄金突破震荡盘整区间上行所需条件：全球央行再度配置黄金、美国大选特朗普胜选前景、海外地缘冲突难见分晓、美国通胀继续回落。其中后两项概率较高的必要条件，前两项是金价破局的充分关键。结合美联储在年内降息前景对黄金未来演绎路径进行推演，黄金价格突围打破瓶颈的最有利条件是特朗普当选风险持续发酵、海外地缘冲突维持甚至加剧、全球央行加大购金力度、美国核心通胀回落至2%目标区间。如果对上述因素进行排序：最为重要的中长期因素在于全球央行，其购金趋势是边际决定要素，但央行购金行为也和金价走势息息相关。年内黄金价格演绎的“主因”在于地缘冲突的演绎情况与美国总统大选对全球风险程度的提升，“次因”在于通胀走势与降息前景。

风险提示：

（2）美国大选结果的不确定性；

（3）海外降息时间和幅度的不确定性。

本文作者：国信证券王开（S0980521030001），本文来源：宏观大类资产配置研究，原文标题：《【国信策略】金价打破僵局需要何种条件》。